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01 当前融资环境概述
1.1 基本面：周期视角看仍处于再通胀期，外需延续韧性，内需改善
2021年以来，周期视角来看我国仍处于再通胀期，但有过热和类滞胀的风险。海外疫情后复苏“空间换时间”或导致对国内复苏进度的“追赶效应”明显，进而延续我国外需的韧性，而内需顺周期板块在复苏深化背景下有望改善。从汇率角度制约我国货币政策腾挪空间，但我国货币政策总体或仍在侧重内部目标S下继续“稳字当头”。
1.2 社会融资规模下降，实体融资需求弱化
今年4月以来实体融资需求出现弱化迹象，也是近期银行间流动性偏宽松的原因之一。华泰证券认为，首先4-5月份本身就是信贷淡季；其次，企业融资意愿有所下降，包含生存性融资需求减少、接单意愿与贸易流融资下降、融资套利空间消失等因素；再次，专项债供给节奏慢，拖累基建配套贷款；此外，房地产与国企融资受到政策约束。
总体上，货币条件友好、信用环境分化。对市场而言，短期内融资意愿下降而货币政策不紧，狭义流动性相对宽松。下半年密切关注上述融资需求改观情况，尤其是地方专项债发行情况。
1.3 利率复盘：资金松+资产荒，利率下行突破3.1%关口
复盘2021年以来利率走势：春节前“钱荒式”纠偏，资金面超预期波动主导利率上行，春节后资金面平复、基本面短期利空和长期利多交织，债券市场对利空钝化、利率横盘；二季度资金面偏松+紧信用，资产荒促成债券利率持续下行突破3.1%关口。
中信证券认为，2021年以来，稳定宏观杠杆率、降低政府杠杆率、防范和化解政府债务风险、压缩非标融资、限制房地产相关融资等等都显示了政策目标从前期的“稳增长”进一步向“去杠杆、防风险”切换。这也就造成了2021年上半年整体的信用环境是紧信用，资产荒也渐露端倪。而为了防范在化解债务问题过程中产生的风险，货币政策维持平稳的环境，因而有了“货币偏松+紧信用”的组合，对应了“资金面偏松+资产荒”的格局。
上半年债市利空不跌的原因除了资金利率总体稳定以外，宽货币+紧信用环境下的“资产荒”也是重要原因。紧信用背景下信贷投放受限，非标大幅压降，银行间充裕的流动性寻找出口，权益资产中机构重仓股存在调整压力，而商品资产中可投资产受限，债市是“资产荒”下资金最好的流向。
02 信用债市场：发行冷淡、利率下行
2.1 信用债一级市场：5月以来发行市场较为冷淡，净融资额为负
2021年4月以来，净融资额下降，5月信用债发行量及净融资额处历史低位，各净融资额均转为负值为-1834.58亿元，较上月减少4098.37亿元。
5月债券品种发行量均大幅减少，其中企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具共发行539只，发行金额5415.69亿元，较上月下降59.79%。
发行利率下行，交易商协会公布的发行指导利率全部下行。永煤事件以来市场出现明显信用分层现象，机构整体避险情绪较高，市场对产业债的违约担忧提升，城投债相对受到追捧，1-4 月城投债发行维持高位，票面利率整体下行，信用利差持续收窄。
2.2 信用债二级市场：市场成交量下降
2021年3月以来，信用债成交量下降，5月信用债合计成交17096.72亿元，月环比下降23.58%。除定向工具成交量略有增加外，其余各品种成交量较前月均有较大程度减少，其中中票和短融降幅相对较大。
03 后市展望
3.1 政策环境展望：边际收紧，严控债务风险，下半年去杠杆向稳增长切换
华泰证券认为，2021年上半年，宏观经济处于增长压力较小的窗口期，政策面重点调整反而成为最大的变化来源。其中，两会提出“要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，从房地产的“三道红线”到政府债务的“红橙黄绿”，严控新增杠杆，积极化解债务风险成为监管重要主题。此外，落实责任到人，打击恶意逃废债，有助于削弱主观恶意情形的再现，促进信用研究回归基本面。
下半年政策重心：去杠杆向稳增长切换。中信证券认为：本轮债务周期进入下半场，债务周期下行最快阶段已过，下半年有望从紧信用过渡至稳信用。政策重心由去杠杆向稳增长切换，新一轮债务周期有望在年底重启财政和信贷政策年底或由收缩转为扩张。明年一季度的宏观杠杆率或将再度上行，预计升至272.4%。
3.2、货币政策展望：稳字当头
华泰证券认为：货币政策整体将保持“稳字当头”。下半年，狭义流动性预计平稳中略有收敛，市场流动性整体充裕，债券资金配置需求犹存。尽管货币政策正在走出舒适区，但面对“高通胀+低社融”的组合，单纯依靠流动性收放的效果也很有限，货币政策整体将保持“稳字当头”。
上海证券认为：整体来看，货币政策仍然以稳为主，尤其针对当前通胀问题，要求做好保供稳价的措施，也就意味着政策层面不会从需求端下手，如政策收紧抑制需求，反而会通过增加供给，实现价格的稳定。
随着经济进入后疫情时代，宽松货币政策的负效应逐渐显现。中国房地产领域的资产泡沫一直未能有效缓解，并已对经济内生增长构成了实质伤害，未来货币偏松局面如不能及时调整，经济转型和升级的发展目标将得到根本性伤害。央行也多次表态货币政策正常化不可避免，货币政策量上充足但不溢出、价格下降以及资金要流向实体经济，特殊时期政策的退出是迟早的必须的，总体上还是会保证松紧适度。
3.3 利率走势研判：十年国债收益率可能在3.0%底部震荡
中信证券：四季度债务周期有望见底回升，利率或将面临上行压力。债务周期去年四季度见顶，预计今年前三季度下行，“紧信用+稳货币”的组合对债券有利，国债3.0%底部约束仍存，预期十年国债到期收益率区间为3.0%~3.4%。经济周期滞后于债务周期，或在今年二三季度见顶，四季度经济动能可能面临下行压力。四季度财政、信贷政策有望转收缩为扩张，新一轮债务周期或将在年底或明年年初重启。叠加海外货币政策收紧预期，年底国内货币政策或转为“宽信用+紧货币”，利率将面临上行压力。
太平洋证券：10年国债收益率可能突破3.0%：第一，目前的货币市场利率比2019年低30-40bp；第二，相当多的债券收益率已经低于2019年低点；第三，贷款利率显著低于2019年。
04 配置策略
4.1 整体配置方向：高安全度资产稀缺，关注高等级债券配置机遇
华泰证券：宏观经济已经从复苏象限进入到“类滞胀”情形，决定了各类资产都不容易出现趋势性行情，债市与时间做朋友(长期利率震荡下行趋势)、与空间做对手方(当前的安全边际一般)。当前市场流动性仍较为充裕，利率债缺乏方向，在非标供给稀缺的背景下，机构对信用债的配置需求较强。
国企违约事件频发，投资者风险偏好低导致信用环境分层，高安全度资产稀缺。受永煤事件等国企违约事件冲击，投资者的风险偏好普遍下降，机构抱团行为倒逼安全性较高的信用债收益率越买越低，当前1月期AAA评级中短票到期收益率位于2015年以来的历史低位。
在政策对于债务风险高度重视的当下，主观恶意因素造成的违约有望降低，引导信用研究回归基本面，弱资质的企业接续能力受到挑战。监管防控债务风险，降杠杆背景下，企业融资外部支持力度减弱，信用研究需回归基本面和现金流分析，关注发行人所处行业环境及自身的经营情况。
中信证券：对信用债而言：建议下半年积极沿着融资条件改善和基本面好转的方向寻觅机会，拿好票息“做时间的朋友”仍是基本思路，警惕有流动性接续风险的板块。在分化行情中博取收益，不宜进行过度下沉，也不适合向盈利尚待修复的主体掉头。2021年板块性行情渐行渐远，下半年更需要关注高等级债稳配置行情或情绪错杀下估值分化的机遇。
4.2 细分方向配置：关注城投和产业债的投资机会
华泰证券：煤炭行业、基本面较弱区域的城投以及中低资质民营地产普遍被规避。虽然融资环境整体修复，但资质偏弱的尾部企业，个别行业及区域信用资质的担忧仍未褪去；城投债方面需要重点关注融资的接续性，资质较弱的企业融资环境弱化，再融资难度加大可能导致进一步的风险暴露，而产业债基本面恢复的过程中，也带来了挖掘机会。
中信证券：城投做β，α看产业。当前城投债监管政策呈现边际收紧趋势，而部分产业主体基本面显著好转，叠加城投端抱团导致收益率持续处于低位，城投债挖掘性价比低于产业债。2021年以来，城投监管政策总体转向防风险，管控措施趋严，部分区域接续难度大增，行业存在估值风险；而产业主体经营情况有所恢复，盈利和现金流均有所恢复。
行业板块上，中信证券建议：
城投债关注基本面较弱地区的强平台和有流动性溢价的非热点区域；
产业债筛选的性价比好于城投债，首选中上游盈利、杠杆等较为稳定的行业；
地产债方面，三道红线监管下建议挖掘经营稳健或财务真实改善企业的投资机会
品种方面，ABS、基本面较强企业AAA永续债、银行二级资本债等品种的投资机会值得期待。此外，公募REITs或成为新一轮投资看点。
（文章来源：21金融圈）
