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事件
为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021 年12 月15 日下调金融机构存款准备金率0.5 个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。
本次降准为全面降准，落地速度和力度均略超市场预期本次降准是对上周五总理的降准表态的回应。周五国务院总理李克强在视频会见IMF 总裁时表示1，中国将适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度。整体来看降准落地速度略超市场预期(仅隔一个周末)，且由于是全面降准，力度也超市场预期(市场普遍认为定向降准概率更大)。从央行表态看，此次降准是货币政策常规操作，部分资金将用于归还MLF 到期，另一份部分资金则被用于补充长期资金。此次降准供给释放长期资金约1.2 万亿元，12 月MLF 到期量为9500 亿元，如果参考7 月降准操作，彼时降准释放资金1 万亿元，而7-8 月MLF 净回笼量在4000 亿元，7 月降准净投放资金约6000 亿元，我们预计考虑到MLF 到期，此轮降准实际净投放金额或同样在6000亿元附近。
降准意在优化金融机构资金结构，增强机构资金配置能力，以更好的实现“宽信用”
央行答记者问中提及2，此次降准的目的主要有三：一是在保持流动性合理充裕的同时，有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源，增强金融机构资金配置能力；二是引导金融机构积极运用降准资金加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度；三是此次降准降低金融机构资金成本每年约150 亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。我们认为降准的作用不仅在于释放长期资金，更关键的是释放相对便宜的资金，以引导银行综合负债成本下行。
当前制约“宽信用”的核心一方面在于企业融资需求的下滑，另一方面则是银行息差空间压缩后，银行自主“宽信用”的动力不足。7 月降准实际对实体融资成本向下引导的作用有限，三季度除票据融资利率外，其他包括企业加权平均贷款利率并未见到明显下行。而贷款利率下行偏慢的制约则在于银行负债成本的刚性。今年银行负债端出现了比较明显的存款“搬家”，表现为居民和企业端的存款流向非银存款(货基、理财等资管产品)，活期存款流向定期及其他存款，且存款搬家集中发生在下半年，尤其是8 月以来，一定程度解释了投资者之前的一些困惑，比如缘何M2 和M1 的背离、存款总量增长可观但银行仍觉得负债压力大、低息利率下行偏慢、信贷起色不甚明显等。通过我们对银行报表梳理看，上半年银行吸存成本虽然整体下行，但个别银行存在抬升的情况，且抬升因素多为活期存款定期化、市场竞争加剧等。考虑到下半年以来，银行新增存款中定期占比进一步提升，当前银行吸存的综合成本可能相比上半年有进一步提高。银行负债成本的抬升带来了两个变化。一是融资端，银行加大了对同业存单的依赖度，毕竟今年存单利率整体下行维持在低位，主动负债融资成本走低。二是投资端，受制于负债成本和风险考核约束，信贷投放和资产配置压力增加。
因此从金融机构的角度出发，如果监管政策希望引导金融机构去投放信用，支持实体经济，那么是需要让金融机构有一定的息差空间获取利润的。因为有合理的利润能覆盖投资的风险，才能驱动金融机构去支持实体经济。从这个逻辑看，此次降准向金融机构注入一定的低成本资金，其实也是从保护金融机构有一定合理息差的角度出发的。包括近期央行的碳减排支持工具、专项再贷款等工具，其目的都是给予金融机构低成本的负债，以打开金融机构的息差空间，并最终实现实体融资利率的下行。综上所述，我们认为此轮降准对价格尤其是低息利率的向下引导或更为关键。而如果是出于引导低息利率下行的考虑，那么此次降准可能只是宽松的开端，而非终端，我们认为不排除后续待PPI 回落后，央行会有进一步的放松动作，比如降息、优化存款定价等，来进一步引导金融机构负债端成本的下行。
房地产拖累经济下行，货币宽松力度仍将加大
房地产市场加速放缓，国内经济下行压力持续加大。尽管前期房地产相关融资政策有所放松，部分项目资金压力有所缓解，但是缺少刺激居民购房需求政策，商品房销售持续低迷，企业拿地意愿不足，土地出让金大幅下滑，房地产市场仍处于加速回落过程中。如果按照当前房地产市场形势演绎，明年上半年房地产投资可能大幅回落，并拖累国内经济增速跌出政策容忍区间。同时，随着房地产市场加速回落，以及土地出让金大幅下滑，明年无论是一般财政还是政府性基金，都面临收入下滑风险，今年财政结余远不能对冲收入下滑影响。在房地产拖累国内经济下行压力加大背景下，央行加大货币宽松力度，为后续宽信用创造宽松的流动性环境。
明年宏观政策基调是稳中求进，我们预计货币宽松力度仍将加大。中央政治局会议强调“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”，对明年经济工作的定调是“稳字当头、稳中求进”，强调“宏观政策要稳健有效，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，同时强调“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”。总体来看政策从定调从改革转向稳增长，而稳增长需要是从多个层面发力的，包括财政政策和货币政策，也包括房地产和消费等。
首先是财政，明年财政政策或将更加积极，但是在今年财政赤字没用完，国债发行进度远落后于目标的情况下，考虑财政的惯性，明年财政力度不一定特别大，明年财政赤字我们预计也很难有大幅增长，再加上财政收入本身有可能较大的下行压力，财政对经济支持作用不应被高估。其次是房地产市场，此次政治局会议没有提房住不炒，更多强调保障房建设，满足合理住房需求，促进产业健康发展和良性循环，大背景是房地产市场正经历大幅下滑，并明显拖累经济，这背后也反映了稳增长诉求。再有就是货币，在财政作用空间有限的情况下，政策还是要更多依赖货币宽松，同时房地产市场放松本身也需要货币宽松配合，要促进信用扩张首先还是要加大货币宽松力度。这样来看，为实现明年经济运行在合理区间，关键且有效的方式还是放松货币，我们预计后续货币宽松力度或仍将加大，不排除进一步降息的可能。
货币政策稳健中性的基调仍在，资金面无忧，利率仍有下行空间降准进一步确认了当前货币政策稳健中性、加强跨周期调节的基调，因此我们认为资金面短期内仍将维持合理充裕。
投资者对做多债市的迟疑可能在于政策密集出台属于“利好出尽”，同时伴随政策落地经济可能会触底回升，从而推动利率上行。但我们认为实体经济的复苏回暖仍取决于融资需求的恢复，但目前来看实体融资需求起色不甚明显，需要政策进一步引导疏通，单一降准可能无法实现，不排除央行未来仍有进一步放松动作，包括降息操作等，降准只是政策调节的起点，而非终点。在政策聚焦并引导金融机构负债端成本下行的背景下，我们认为包括同业存单等在内的短端利率仍有进一步下行空间，曲线会先在牛市中变陡，对于交易盘而言，我们认为可以尝试买入中短端做陡曲线。同时对于配置盘而言不妨适度延长久期，我们认为利率下行的趋势没有改变，明年10Y 国债低点可能降至2.5%附近，如果叠加考虑部分机构可能年底集中提前配置，12 月可能是比较好的收集筹码阶段。
（文章来源：中国国际金融）
文章来源：中国国际金融