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8 月通胀数据中，与PPI 走高超预期形成鲜明对比的是CPI 进一步的下探，特别是非食品CPI 的下行。
CPI 同比超预期下探，但食品偏弱却在预期之内，意外的是工业消费品价格偏弱或显示可选商品消费需求不旺。8 月CPI 同比下行0.2 个百分点至0.8%，低于我们预期的1.0%，与PPI 的再度上冲形成鲜明对比。但结构上来看，食品的拖累恰恰不是8 月CPI 低于预期的主要原因。超预期的下行压力主要来自两个方面：其一，7 月下旬以来全国多地出现的散发疫情导致8 月服务消费需求暂时性偏弱，CPI 服务8 月环比持平略弱于季节性，无论是租赁房房租(环比0.2%)还是与居民住宿、旅行直接相关的其他服务(环比-0.1%)涨幅均偏低，但这一因素是暂时性的，9 月后本土疫情已明显缓和，服务消费有望迎来改善；其二，工业消费品价格意外走弱，可能反应出可选商品消费需求不旺的现状——8 月消费品中剔除食品和交通工具用燃料的工业消费品环比测算为0%左右，低于常年季节性0.1个百分点，而此前连续6 个月工业消费品环比均实质性高于常年季节性均值，如果说前期的偏高主要体现了大宗工业品价格向可选耐用消费品的持续传导的话，8 月的意外走弱可能已经比较明显的现实出可选商品消费需求不够旺盛的现状。
PPI 再度超预期上冲凸显了煤炭钢铁等产量偏紧的现状。8 月PPI 环比0.7%，同比再度上冲0.5 个百分点至9.5%，达至年内新高。超预期的因素主要有二：1)煤炭供给经历数月的快速收缩后价格持续走高，保供措施效果尚不明显；钢材供给7 月经历了年初以来最大的供给收缩幅度，共同导致煤价钢价的持续高位。也正是如此，8 月聚焦稳定大宗供给侧的稳价政策再度实质性加码，发改委更是加速批复前期停产的煤矿用地，钢材生产也基本止住快速收缩的势头，预计9 月煤炭冶金产业链价格将有所降温。2)本月石油化工产业链PPI 内部出现明显分化，前期油价持续高位继续滞后推升中下游涨价扩散，但目前国际油价在供给整体增加、疫情复杂化背景下已逐步回落，传导为石化上游石油开采(-1.2%)已结束长达9 个月的持续环涨。伴随国际油价后续趋于回落的中期趋势，石化中下游价格有望重新回归至跟随国际油价同步回落的历史规律中。
PPI 后续走势取决于保供稳价政策时间差，若再度上行，仍可能进一步挤压消费和投资需求。8 月PPI 再度冲高，除主要由全球市场定价的原油石化产业链中下游的滞后传导因素之外，煤炭钢铁近期产量的快速收缩过程是主要原因。从大宗工业品需求来看，下半年耐用消费品需求预计仍难回到竣工交付偏强本应拉动的高增水平，甚至从8 月CPI 中已经没有明显见到耐用品价格传导效应了；投资方面尽管7 月底政治局会议要求地方政府仍基本按年初计划发行专项债、货币政策近期也多表达出积极配合融资的态势，但2017 年资管新规之后基建投资绝无可能重走大幅加杠杆、两位数高增稳定经济增速的低效老路上去，下半年的工业品需求并不会过热，PPI 的主要决定因素在于政治局会议强调纠正“运动式‘减碳’”和煤炭等保供稳价导向之后政策见效的时间差。更值得关注的是连续6 个月的CPI 耐用消费品价格环比涨幅持续偏高过程在8 月的戛然而止，已经很大程度上显示出耐用消费品的需求受到挤压的现状，价格与需求的矛盾较为突出，未来价格走势方向其实已经较为明确。央行货币政策主要关注的价格是居民消费价格(CPI)，而PPI 大幅波动的过程中中下游企业往往只能通过挤压自身利润寻求自保，货币政策仍将恪守稳健，在融资需求不旺的背景下甚至凸显出央行的呵护。
（文章来源：上海申银万国证券研究所）
文章来源：上海申银万国证券研究所